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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，国联证券发布了收购草案，收购民生证券又有实质性推进。
资料显示，国联证券与民生证券在业务上有一定的互补性，民生证券投行业务收入排名靠前。不过，民生证券保荐执业质量却有待提高，民生证券是唯一一家被中证协评级为C级（最差等级，2023年度）的头部投行。具体而言，民生证券通过很多“超募+高收费”获得巨额收入，但大部分IPO项目业绩“变脸”较快，多次因“带病闯关”问题被罚。
截至8月13日，民生证券在审的IPO项目共有21家，其中部分企业的现有数据不符合最新的上市条件。民生证券21家项目中，有10家北交所上市项目，占比近半，而科创板项目为0。数据显示，科创板IPO项目的承销保荐佣金远远高于北交所项目。
今年上半年IPO保荐失败率超80% 在审IPO项目疑点重重
wind显示，民生证券今年上半年成功发行的IPO项目数量为4个，合计承销27.77亿元，在行业内排第四；录得IPO承销保荐收入1.93亿元，在行业中排名第五。
在IPO放缓的大背景下，民生证券今年上半年的IPO承销金额及收入较去年上半年都大幅下降了约75%。2023年上半年，民生证券成功发行的IPO项目数量为10个，承销额为107.1亿元；IPO承销保荐收入为7.81亿元。
与其他投行一样，民生证券今年上半年的IPO项目也迎来终止潮。wind显示，民生证券今年上半年终止的IPO项目数量为17家。
按照“保荐失败率=已终止项目/已完结项目”的公式（注：已完结IPO项目事实上就两类，分别是已发行和已终止项目；其他在审项目成败未知，不作为分母，否则会极大地降低撤否率）计算，民生证券今年上半年的保荐失败率为80.95%，超过80%。
按照上述公式类推，“保荐成功率=已发行项目/已完结项目”，今年上半年民生证券IPO项目的保荐成功率仅19.05%。
截至8月13日，民生证券在审的IPO项目共有21家。其中深圳市鑫信腾科技股份有限公司（下称“鑫信腾”）、广东太力科技集团股份有限公司（下称“太力科技”）两家公司现有财务数据或不满足最新的上市规定。
（1）鑫信腾净利润连续低于6000万元 股东兼大客户小米集团IPO前夕大举减持
资料显示，民生证券保荐的鑫信腾，主营业务是工业自动化和智能化设备研发、设计、生产和销售。最新的招股书显示，鑫信腾2020-2022年的归母净利润分别为0.25亿元、0.53亿元、0.53亿元，扣非归母净利润分别为0.4亿元、0.59亿元和0.21亿元。
根据今年4月份新出台的规则，创业板第一套上市指标修改为：最近两年净利润均为正，累计净利润不低于1亿元，且最近一年净利润不低于6000万元。
而鑫信腾公布的最新数据，公司2022年净利润、归母净利润及扣非归母净利润皆没有达到6000万元，或不满足最新的上市要求。
值得一提的是，鑫信腾存在主要客户是公司股东的情况，包括小米集团、光弘科技、华勤技术等。其中，小米集团旗下的小米长江基金2018年12月入股鑫信腾，截至2022年3月持有鑫信腾10.46%的股份。2020-2022年，鑫信腾向小米集团关联销售的金额分别为193.9万元、2560.6万元和1089.24万元，占营业收入的比重分别为1.06%、7.91%、2.9%。
更有意思是，在鑫信腾申报IPO前三天，即2022年6月21日，小米长江基金将其持有鑫信腾5.93%的股份转让给三家投资机构，价格为12元/股，低于鑫信腾2021年度增资价格15元/股。转让完成后，小米长江基金持股比例降到4.53%。
小米集团突击低价转让股权，是否意味着对鑫信腾IPO不看好，或者另有他因？
（2）太力科技净利润曾连续亏损 IPO报告期刚扭亏但净利润仍未达到6000万元
民生证券保荐的太力科技，主营业务是真空收纳、壁挂置物、食品保鲜、家庭清洁等多品类家居收纳用品及相关功能材料的研发、生产和销售。
2019年-2022年，太力科技分别实现营业收入3.59亿元、5.46亿元、6.23亿元、6.38亿元，净利润分别为0.33亿元、0.73亿元、0.43亿元、0.59亿元，扣非归母净利润分别为0.32亿元、0.72亿元、0.41亿元、0.51亿元。
值得一提的是，太力科技2013年至2018年连续六年亏损，2019年期初存在累计未弥补亏损-11,954.41万元，公司自 2019年起盈利。
资料显示，太力科技所处的家居收纳行业为充分竞争行业，竞争较为激烈，存在较多新竞争者进入市场的可能。即便在竞争激烈的行业竞争中，太力科技在IPO报告期内还能实现80%的营收增长，净利润扭亏也实现增长。究竟是太力科技基本面出现较大的质变，还是冲击上市前的表象，时间会给出答案。
不过太力科技最新版本的招股书显示，公司的净利润及扣非净利润皆没有达到6000万元的“及格线”。
此外，太力科技主营产品产能利用大幅下滑且较低，这也不支持公司上市募资扩产。2020-2022年，公司第一大主营产品真空收纳袋的产能利用率分别为115.63%、66.27%、53.87%；另一大主营产品垂直墙壁置物产品的产能利用率分别为 121.27%、85.58%、82.43%。
科创板在审IPO项目“全军覆没” 影响几何？
在民生证券在审的21家IPO保荐项目中，有10家来自北交所，占比47.62%，接近50%。北交所市场应该是最近两年IPO业务的集中地，民生证券的选择重点没错，但单个北交所项目的承销保荐佣金收入较科创板、主板、创业板少，因为绝大部分北交所企业的业绩规模小、拟募资额少。
而民生证券在审的IPO项目，科创板企业已经“全军覆没”。随着上半年大庆华理生物技术股份有限公司等4家科创板IPO项目的撤回，目前民生证券在审的IPO项目数量为0。
wind数据显示，截至8月13日，577家科创板上市企业的承销保荐费用均值为8,219.86万元，而253家北交所企业的承销保荐费用均值为1,503.65万元，是科创板企业均值的18.29%，相差四倍多。
因此，民生证券少了科创板IPO储备项目，承销保荐收入必然会受影响，平均4家北交所项目的佣金收入才能抵得上一家科创板项目的收入。
此外，北交所成为大中型投行的必争之地，中信证券、中信建投等头部投行业纷纷进入北交所领域，还有开源证券、申万宏源等深耕新三板、北交所领域的竞争，民生证券在北交所的业务拓展也不是很容易。
已上市保荐项目质疑不断
民生证券这些年IPO承销保荐收入在业内居高不下的几个原因可以归纳为：承揽项目数量靠前、资金超募项目多、承销保荐费用及费用率较高……
2023年，民生证券成功保荐20家IPO项目上市，其中资金超募的项目数量为15家，占比75%。其中宏源药业、曼恩斯特实际募资超过了20亿元，超募15亿元以上；双元科技、昊帆生物、上海汽配、万邦医药、逸飞激光实际募资超过了10亿元。
民生证券保荐的部分高募资、高超（金麒麟分析师）募IPO项目，收取的承销保荐费用并不低。如科净源，公司IPO实际募资7.71亿元，承销保荐费用为1.14亿元，费用率约为14.73%。
14.73%的承销保荐费用率远超民生证券承销额在5亿元-10亿元的11家IPO项目（2023年度），11家项目的费用率皆在10%之下。此外，科净源14.73%的承销保荐费用率在2023年度313家IPO企业中最高，成为年度“费用率之王”。
不过，民生证券收费畸高的科净源，上市首年的扣非归母净利润仅0.06亿元，差一点亏损。如果科净源上市即亏损，民生证券及两位保代将面临处罚风险。
又如民生证券保荐的双元科技IPO项目，公司预计募资8.46亿元，实际募资18.61亿元，超募10.15亿元，承销保荐费用为1.71亿元，费用率为9.17%。9.17%的费用率在民生证券2023年度募资额超过15亿元的IPO项目中显著偏高，宏源药业、曼恩斯特、双元科技、昊帆生物，承销保荐费用率分别为5.9%、6.73%、9.17%、8%。
然而，民生证券IPO项目频频高募资、高超募背后，业绩“变脸”问题也较为突出。 wind显示，2021年，民生证券保荐上市的31家IPO项目中，有12家在上市当年营收或扣非归母净利润下降，占比38.71%。2022年，民生证券保荐的16家IPO项目中，有12家在上市当年营收或扣非归母净利润下降，占比75%。2023年，民生证券保荐的20家IPO项目中，有12家上市当年营收或扣非归母净利润下降，占比60%。简单计算，民生证券67家IPO保荐项目中，有36家在上市当年业绩“变脸”，占比53.73%，超过五成。
民生证券保荐的这些IPO项目中，有些上市当年的扣非归母净利润大降90%以上，如科净源。还有些项目虽然上市当年没亏损，但在第二年迅速转亏，如天力锂能（维权）、近岸蛋白、拓山重工、希荻微、山水比德、利和兴、三孚新科等。
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